To nie jest darmowy pieniądz. Wbrew swojej nazwie, koszty SAFE 0 proc. nie są zerowe.
Największą wadą jest ryzyko podważenia niezależności NBP i wciągnięcia banku centralnego w bieżącą politykę fiskalną.
Trudno wskazać istotne zalety ekonomiczne SAFE 0 proc.

Radosław Ditrich, Zero.pl: Propozycja SAFE 0 proc. wywołała burzliwą dyskusję wśród ekonomistów. Z analiz przedstawionych przez Leszka Skibę, doradcę prezydenta Karola Nawrockiego, wynika, że rozważane są dwa warianty pozyskania środków dla Wojska Polskiego. Oba sprowadzają się do tego samego – zaksięgowania zysku NBP w taki sposób, aby nie zmniejszyć rezerw, a wygenerować zysk. Na pierwszy rzut oka wygląda to na darmowy pieniądz. Czy jednak nim jest? Jakie są pana zdaniem koszty tego rozwiązania?

Mikołaj Raczyński, wiceprezes Polskiego Funduszu Rozwoju: To nie jest darmowy pieniądz. To jest pieniądz, którego koszt jest mniej widoczny. W wyniku tej operacji do gospodarki trafiają nowe złotówki, zwiększa się ilość pieniądza w obiegu. Bank centralny nie może pozostawić tej dodatkowej kwoty bez reakcji, bo odpowiada za stabilność cen. Dlatego później musi przeprowadzić operacje, które równoważą tę dodatkową ilość pieniądza – a od tych operacji płaci odsetki według stopy NBP, dziś na poziomie 3,75 proc. Jeżeli stopy wzrosną, koszt wzrośnie razem z nimi. Różnica polega na tym, że koszt nie jest zapisany w budżecie jako odsetki od zadłużenia, tylko obciąża wynik NBP. Ale z punktu widzenia państwa jako całości to wciąż realny koszt.

Sebastian Kaleta krytykuje SAFE. „Pętla na szyję polskiego społeczeństwa”

Drugi to koszt instytucjonalny. Wchodzimy w obszar, w którym bank centralny zaczyna być wykorzystywany do realizacji bieżących celów fiskalnych. Nawet jeżeli na podstawie obowiązujących przepisów byłoby to możliwe, powstaje ryzyko precedensu i pytanie o granice niezależności banku centralnego.

Osobną kwestią jest jeszcze źródło finansowania – wzrost ceny złota. To nie jest stały dochód państwa, tylko efekt koniunktury na jednym aktywie. Zmiana cen złota może spowodować, że ten plan nie wygeneruje oczekiwanych kwot.

Donald Tusk o SAFE 0 proc. „Nie ma czasu na kombinacje”

Tak więc koszt SAFE 0 proc. to tak naprawdę obecnie około 3,75 proc., może jeszcze wzrosnąć wraz ze stopami procentowymi, wiąże się z niepewnością związaną ze zmianą cen złota, a dodatkowo niesie ryzyko instytucjonalne.

Zwolennicy SAFE 0 proc. uważają, że w momencie, gdy waluta jest stabilna, do zadań banku centralnego należy pomoc rządowi i tym właśnie byłoby zaksięgowanie rekordowych zysków. Dodatkowo NBP już w przeszłości przekazywał swój zysk do budżetu, więc nie jest to nowy mechanizm. Przeciwnicy uważają, że nosi to znamiona bezpośredniego wsparcia dla rządu, które jest pogwałceniem prawa. Jak według pana wygląda ta sytuacja? Kto ma więcej racji?

Samo przekazanie zysku NBP do budżetu jest rozwiązaniem standardowym. Gdy bank centralny wypracowuje dodatni wynik finansowy, zgodnie z ustawą jego część trafia do budżetu państwa. To nie jest nic nadzwyczajnego. Problem pojawia się wtedy, gdy operacje banku centralnego są projektowane pod konkretny wydatek publiczny. Nawet jeżeli znajdzie się mechanizm formalnie zgodny z prawem, pozostaje pytanie o zasadę – czy bilans banku centralnego powinien być wykorzystywany do finansowania bieżących potrzeb fiskalnych.

Niezależność banku centralnego jest jednym z fundamentów stabilnej waluty i przewidywalnych kosztów zadłużenia. Jeżeli pojawia się wrażenie, że ta granica się zaciera, spada nasza wiarygodność wśród zagranicznych inwestorów, a w konsekwencji rośnie ryzyko wyższego oprocentowania naszego długu. A to oznacza realny koszt dla budżetu i podatników w przyszłości.

Jak wynika z informacji przedstawionych przez Leszka Skibę, zarówno w przypadku europejskiego SAFE, jak i jego polskiego odpowiednika, NBP musiałby dokonać sterylizacji, czyli usunąć gotówkę z obiegu. To właśnie ona jest wskazywana jako potencjalny koszt SAFE 0 proc. Czy zatem sterylizacja unijnego SAFE i SAFE od NBP będzie dla nas tym samym?

Sterylizacja to ściągnięcie z rynku dodatkowej płynności, którą wcześniej wprowadził bank centralny. Jeżeli NBP tworzy nowe złotówki, musi je później przyjąć z powrotem od banków w ramach operacji otwartego rynku. Służy to m.in. do regulowania ilości pieniądza w obiegu, wpływając na zmniejszenie presji inflacyjnej. Banki lokują te środki w NBP, a bank centralny płaci od nich odsetki – dziś na poziomie 3,75 proc. W dużym uproszczeniu robi się to po to, żeby dodatkowy pieniądz nie zwiększał presji inflacyjnej. To jest realny koszt.

I teraz różnica.

W klasycznym SAFE państwo ma otrzymać pożyczkę w euro. Część środków może być wydana w euro, część wymieniona na rynku walutowym, a część może trafić do NBP. Jeżeli euro trafia do NBP, bank centralny emituje złote, ale w zamian dostaje aktywa walutowe, które przynoszą dochód. Powstaje złotowa płynność do sterylizacji, ale po drugiej stronie bilansu są realne aktywa, które zarabiają. Dlatego koszt netto tej operacji jest niski.

Burza o SAFE. Będzie spotkanie Nawrocki – Tusk?

7 kluczowych pytań i odpowiedzi o SAFE. Po tym tekście będziesz wiedzieć wszystko o nowym programie

Licytacja o SAFE. Kto zaoferuje mniej niż zero?

W SAFE 0 proc. sytuacja jest inna. Tu w praktyce powstają nowe złote bez napływu nowych aktywów walutowych. Te pieniądze są – elektronicznie – „drukowane”. Cała ta dodatkowa płynność musi zostać ściągnięta z rynku. Dziś koszt to 3,75 proc. Jeśli stopy wzrosną, koszt wzrośnie. To, że koszt nie pojawia się w budżecie, tylko w wyniku NBP, nie oznacza, że go nie ma.

Proponowane są dwa warianty. W pierwszym NBP sprzedałby i kupił część złota, generując zysk, który można przekazać do budżetu. Drugi wariant zakłada zmianę prawa w taki sposób, aby przekwalifikować różnice z wyceny złota bezpośrednio do wyniku finansowego. Jak ocenia pan obie te propozycje? Która byłaby lepszym rozwiązaniem i dlaczego?

Nie ma to większego znaczenia, który wariant zostanie wybrany. Na końcu i tak bank centralny te środki – jak mówiłem wcześniej – elektronicznie wykreuje. Natomiast skoro pan pyta o różnice: w pierwszym wariancie można to zrobić już dziś, w oparciu o obecne przepisy. W drugim – jak rozumiem – potrzebna byłaby zmiana zasad rachunkowości NBP. Nie wiem, na ile to jest możliwe.

Jak podaje Leszek Skiba (zapewne na bazie szacunków NBP), możliwe byłoby pozyskanie nawet 60 mld zł w pierwszym roku oraz łącznie 185 mld zł w perspektywie kilkuletniej. Wskazuje się nawet na możliwy wzrost tej kwoty wraz ze wzrostem cen kruszców. Czy przekonują pana te wyliczenia?

Jeżeli mówimy o realizacji zysków z rezerw NBP, to przy obecnych wycenach takie kwoty są możliwe. Skala transferu zależy przede wszystkim od ceny złota i kursu walutowego. Trzeba jednak pamiętać, że to nie jest trwałe źródło dochodu, tylko efekt koniunktury na jednym aktywie. Jeżeli warunki rynkowe się zmienią, potencjał takiego transferu odpowiednio się zmniejszy.

Kluczowym elementem ma być brak obowiązku pokrywania strat z ubiegłych lat. Taka sytuacja miała mieć już miejsce w latach 2009–2010, gdy NBP wypłacił 95 proc. zysku bez pokrycia starej straty. Czy uważa pan, że argument ten jest słuszny z ekonomicznego punktu widzenia? Jakie widzi pan zalety i wady tego rozwiązania?

Bank centralny nie działa jak zwykła spółka. Teoretycznie może funkcjonować nawet przy ujemnym kapitale, więc jeżeli rozwiązanie jest zgodne z prawem, samo w sobie nie stanowi problemu operacyjnego. Nie tu jednak leży meritum. Kwestia pokrywania strat z ubiegłych lat ma znaczenie techniczne, ale nie rozstrzyga zasadniczego pytania o sposób finansowania i konstrukcję całego mechanizmu.

Nie należy zapominać, że Polska ma ponad 2 bln zł długu EDP. Potencjalny wzrost oprocentowania naszych obligacji mógłby być zatem bardzo bolesny. Czy istnieje ryzyko, że zagraniczni inwestorzy ocenią te działania jako naruszenie niezależności banku centralnego i uznają ryzyko inwestowania w Polsce za wyższe, co doprowadzi do wzrostu rentowności naszych obligacji? Czy jest to prawdopodobny scenariusz oraz o jak dużych zmianach możemy mówić?

Obecnie nie. Na razie mówimy głównie o sporze politycznym i różnych koncepcjach, a nie o wdrożonym mechanizmie. Sam fakt debaty nie powinien spowodować reakcji rynku. Natomiast gdyby takie rozwiązanie zostało faktycznie wprowadzone i zostało odebrane jako osłabienie niezależności banku centralnego, inwestorzy mogliby zacząć wymagać wyższej premii za ryzyko. A przy długu liczonym w bilionach złotych nawet niewielki wzrost rentowności oznacza bardzo wymierne koszty dla budżetu.

Jakie są największe zalety SAFE 0 proc.?

Trudno wskazać istotne zalety ekonomiczne. Jeżeli jednak szukać jednej, to fakt, że w statystykach długu publicznego nie pojawia się klasyczny wzrost zadłużenia, jak przy emisji obligacji. To jednak tylko statystyka, a nie realia ekonomiczne.

A w drugą stronę – jakie są największe wady SAFE 0 proc.?

Największą wadą jest ryzyko podważenia niezależności NBP i wciągnięcia banku centralnego w bieżącą politykę fiskalną. Druga kwestia to zmienny koszt SAFE 0 proc. Jak już mówiliśmy, to nie jest 0 proc., lecz koszt zbliżony do stóp NBP. Jeżeli stopy wzrosną, koszt wzrośnie razem z nimi. Co więcej, ewentualne osłabienie postrzeganej niezależności banku centralnego może podnieść premię za ryzyko naszego kraju, zwiększyć presję na wyższe stopy procentowe i tym samym dodatkowo podnieść koszt SAFE 0 proc. oraz koszt finansowania państwa.

Biorąc pod uwagę wady i zalety tego rozwiązania, uważa pan, że Polska powinna skorzystać z tej opcji? Jeżeli tak, to obok unijnego SAFE czy zamiast niego?

Moim zdaniem nie. Finansowanie wydatków obronnych powinno być stabilne, przewidywalne i oparte na rozwiązaniach systemowych. SAFE 0 proc. jest konstrukcją jednorazową, w rzeczywistości nie jest „za 0 proc.”, zależy od warunków rynkowych i wiąże się z ryzykiem instytucjonalnym.

Komentarze (12)