Instytucjonalny klincz w Narodowym Banku Polskim zbliża się wielkimi krokami. Wniosek o Trybunał Stanu dla prezesa Adama Glapińskiego i ryzyko paraliżu zarządu NBP już w listopadzie składają się na sytuację bez precedensu, w której mnożą się pytania o to, jak będzie działał bank centralny i jak będą ustalane stopy procentowe. – Największym zagrożeniem jest reakcja inwestorów i rynków międzynarodowych – mówi w wywiadzie dla Zero.pl prof. Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej.
Katarzyna Dybińska, Zero.pl: Mamy już neosędziów. Czy grożą nam neostopy i neokredyty?
Prof. dr hab. Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej: Rzeczywiście, w pewnej interpretacji prawnej – nazwijmy ją mało życzliwą – może do tego dojść. Musiałaby to jednak być interpretacja na granicy absurdu. Niemniej ona może się pojawić w przypadku zamieszania wokół zawieszenia prezesa NBP, który jest przewodniczącym Rady Polityki Pieniężnej. Natomiast co do dziewięciorga urzędujących członków RPP, nikt, na szczęście, nie ma wątpliwości. Są oni prawidłowo powołani – przez Sejm, Senat i Prezydenta RP, w równych proporcjach.
Patrzę na to od strony zarządu NBP, który już w listopadzie może działać w niepełnym składzie. Według ustawy o NBP to zarząd NBP realizuje uchwały Rady Polityki Pieniężnej. Decyzje o poziomie stóp procentowych są uchwałami. Czy przy braku kworum w zarządzie grozi nam sytuacja, w której prawnicy powiedzą: RPP podjęła decyzję, ale ona nie ma przełożenia na rynek? I nie będzie wiadomo, czy banki w ogóle mają prawo pobierać odsetki od kredytów?
Nie. Tylko te uchwały RPP, które realizuje zarząd banku centralnego, są uchwałami skierowanymi do zarządu. To jest dosyć skomplikowana sprawa prawna, którą Trybunał Konstytucyjny rozwiązał – że tak powiem – prawą ręką za lewe ucho. W Polsce mamy ograniczony katalog źródeł prawa: na czele jest Konstytucja, potem idą ustawy, rozporządzenia i akty prawa miejscowego. Umowy międzynarodowe, oczywiście, też są w tym katalogu. Aby decyzje RPP mogły trafić do powszechnego obrotu prawnego, powinny w sensie prawnym być rozporządzeniami. Trybunał Konstytucyjny rozwiązał to tak, że są one traktowane jako dokument dotyczący banków. Czyli nasza uchwała o poziomie stóp procentowych odnosi się automatycznie do banków komercyjnych. Tutaj zarząd nie jest potrzebny do niczego.
Kredytobiorcy się ucieszą z tej wiadomości, bo tej niepewności wokół już jest chyba za dużo.
Co do uchwał dotyczących wysokości stóp procentowych – powtarzam, nie ma tutaj problemu. Jedyne, co może być kwestionowane, to czy w Radzie Polityki Pieniężnej faktycznie jest 10 osób – mówię o sytuacji, w której dojdzie do próby zawieszenia prezesa NBP, który jest jednocześnie przewodniczącym RPP. Tu faktycznie mogą pojawiać się pytania, czy dana uchwała w ogóle mogła być przyjmowana w składzie, którego kompletność budzi wątpliwości. To istotnie może prowadzić do sytuacji podobnej do tej z tzw. neosędziami, gdzie o części sędziów mówiono, że proces ich powoływania był wadliwy, a to z kolei stawało się podstawą do podważania wyroków.
Czytaj także: Trybunał Stanu dla Adama Glapińskiego. Klamka zapadła
To w takim razie zapytam inaczej: jakie ryzyka dostrzega pan dla stabilności systemu finansowego w Polsce w związku z wnioskiem o postawienie prezesa NBP przed Trybunałem Stanu i kryzysem kadrowym w NBP?
Uważam, że największym zagrożeniem jest reakcja inwestorów i rynków międzynarodowych.
Polska należy do koszyka Europy Środkowo-Wschodniej. Inwestorzy i globalne koncerny wciąż dzielą świat na tego typu koszyki inwestycyjne. Gdy inwestor wybiera między dwoma państwami z tego samego koszyka, oferującymi podobną stopę zwrotu i podobne odsetki z obligacji, kluczowe staje się ryzyko. Mając do wyboru kraj z kwestionowanym prezesem i zarządem banku centralnego oraz kraj stabilny pod tym względem, wybierze ten bezpieczniejszy, o mniejszym ryzyku. A jeśli już wybierze rynek o większym ryzyku, to zażąda wyższej premii za tego rodzaju inwestycję, co doprowadzi do wzrostu rentowności naszych obligacji.
To z kolei oznacza, że trzeba będzie płacić więcej za obsługę naszego długu. W przyszłym roku ten koszt, w odniesieniu do samej tylko części budżetowej (przypomnę, część długu znajduje się w funduszach pozabudżetowych), wynosi 107 mld zł. Mówimy o kwocie z projektu budżetu, a ostatecznie, przez wspomniane ryzyko, może ona być jeszcze wyższa.
To nie byłoby na rękę rządowi. Czyli na obecnej kryzysowej sytuacji nikt nie zyskuje. Jak to się stało, że do tego kryzysu w ogóle doszło? Jeszcze na początku roku w relacjach rząd-NBP panowała odwilż, media mówiły o kompromisie, w myśl którego do zarządu NBP miały trafić cztery osoby wskazane przez prezesa… Warto było wychodzić z propozycją SAFE 0 proc.? Bo chyba wtedy wszystko się popsuło.
Nie uczestniczyłem w tych rozmowach. Relacje zarządu lub prezesa z resortem finansów, premierem oraz prezydentem przebiegają całkowicie poza Radą, dlatego nie dysponuję wiedzą o szczegółach tych spotkań. Ponieważ nie chcę powielać spekulacji i plotek, trudno mi odnieść się do tej kwestii. Faktem jest jedynie, że do premiera trafiły cztery nazwiska w celu uzyskania kontrasygnaty, której przy tej procedurze wymaga Konstytucja. Z moich informacji wynika, że wniosek ten odesłano z powrotem do prezydenta bez rozpatrzenia, jednak kulisy tej decyzji nie są mi znane.
Wiemy, że wniosek został ponowiony. Z jakimi nazwiskami?
Nie wiem. W przekazach medialnych pojawiła się informacja, że to te same nazwiska (Marta Kightley, Ludwik Kotecki, Przemysław Litwiniuk, Marcin Zarzecki – przyp. red.), ale ja nie posiadam informacji na ten temat.
A jeśli faktycznie to te same kandydatury, to czy nie przypomina to sytuacji, w których rząd wraca do prezydenta Nawrockiego z trzecią wersją dwukrotnie zawetowanej ustawy, która niczym nie różni się od poprzednich?
Ale to prezydent wysyła te nazwiska do premiera.
Na wniosek prezesa NBP.
Owszem, ale powtórzę: nie znam kulis tej sprawy i nie wiem, czy – przy założeniu, że w nowym wniosku do Kancelarii Prezydenta RP znalazły się te same cztery nazwiska – nie było wcześniej jakichś rozmów na temat ewentualnych zmian.
A teraz są rozmowy? Czy NBP próbuje jakoś dogadać się z rządem? Bo stawka jest wysoka, wspomnieliśmy o niej przed chwilą.
Przypuszczam, że tak. Organy państwa są zobowiązane do współpracy ze sobą tam, gdzie jest na to miejsce. To oznacza wymianę informacji i rozmowy. Dlatego myślę, że te rozmowy się toczą. Natomiast nie znam szczegółów.
Z powodu sporów na górze największa niepewność dotknie jak zwykle obywateli. Potencjalny odwrót inwestorów od polskich aktywów, o którym pan wspomniał, zawsze osłabia gospodarkę i w ostatecznym rozrachunku to ma konsekwencje dla każdego.
To już Rej napisał: „Ksiądz pana wini, pan księdza, a nam prostym zewsząd nędza”. W tym negatywnym scenariuszu zakładającym utratę wiarygodności inwestycyjnej, w którym będziemy musieli płacić wyższe odsetki od naszych zobowiązań, trzeba będzie robić cięcia w innych sferach funkcjonowania państwa. Będzie mniej pieniędzy na usługi publiczne dla obywateli, po prostu.
A finanse publiczne już i tak są napięte.
To mało powiedziane. Sytuacja jest bardzo ciężka. Mówimy o strumieniach bieżących, czyli o deficycie budżetowym. Sam stan długu nie jest jeszcze krytyczny. Jesteśmy dalej od przepaści niż inne gospodarki, ale za to szybciej się do tego urwiska zbliżamy.
Rząd mówi wprost: w 2028 r. próg ostrożnościowy dla państwowego długu publicznego netto, określony na 55 proc. PKB, będzie przekroczony.
To oznacza już konieczność stworzenia takiego budżetu na kolejny rok, który nie zwiększy tej wartości. Oczywiście, skala nominalna oszczędności zależy od tego, jak będzie się kształtować inflacja, ale realnie niewątpliwie czeka nas zaciskanie pasa.
Polacy już to wyczuwają – w danych widać, że ogromny wzrost deficytu sektora finansów publicznych przełożył się na nadwyżkę w sektorze prywatnym. Ale ta nadwyżka nie poszła na konsumpcję, tylko na zbudowanie oszczędności. Czyli podmioty gospodarki przewidują, że w przyszłości będzie gorzej.
I to jest w ogóle ciekawe, bo my się przez lata martwiliśmy, że o ile silnik PKB w postaci konsumpcji działa, to silnik inwestycji kuleje. Teraz może dojść do odwrotnej sytuacji.
Inwestycje ruszyły, ale ich istota też nie jest tak do końca zbadana. Prawdziwe inwestycje to takie, które zwiększają potencjał gospodarki, czyli na przykład CPK albo elektrownia atomowa. Tutaj tak całkiem nie wiadomo, co w tych inwestycjach siedzi, czy to nie są po prostu w wielu przypadkach zakupy importowe – np. firmy kupują samochody i to są, jak by nie było, nakłady na środki trwałe.
Może my jako kraj mamy problem z wielkimi inwestycjami? Nie wiemy, jak się je robi?
Parę rzeczy jednak wyszło. Centralna magistrala kolejowa, jedne z pierwszych linii lotniczych, jeszcze przed wojną… No, ale to trzeba robić cały czas. Ten proces się nie kończy, bo zmieniają się technologie. Trzeba się do tego dopasować.
I tutaj znów pojawiają się potrzeby pożyczkowe.
Ja się nie boję pożyczek na inwestycje, dlatego że inwestycje – te prawdziwe – generują stopę zwrotu. Gorzej, jeśli się zwiększa deficyt budżetowy, kierując się logiką konsumpcji czy po prostu kupowania elektoratu. To są zawsze groźne rzeczy.
Ale jednak musimy pilnować, żeby te koszty obsługi długu nas nie dobiły.
Owszem, w 2030 r. odsetki prawdopodobnie przekroczą 200 mld zł. To jest mniej więcej tyle, ile wydajemy na armię.
Wróćmy do praktycznego funkcjonowania Rady Polityki Pieniężnej w kontekście tego, co dzieje się wokół osoby prezesa Glapińskiego. Wyobraźmy sobie, że – niezależnie od różnych interpretacji konstytucjonalistów – Sejm przegłosowuje wniosek o postawienie prezesa NBP przed Trybunałem Stanu. Kto wtedy zwoła posiedzenie RPP?
Nie wiem. Jedna z interpretacji jest taka, że zawieszenie prezesa NBP nie przeszkadza w tym, żeby zwołał posiedzenie, bo jest zawieszony w funkcji prezesa banku centralnego, ale jest przewodniczącym Rady i tę funkcję pełni. Ale to dopiero sądy będą orzekać.
I tutaj znowu wchodzimy na grząski grunt. Prawnicy lubią się różnić w interpretacjach i ta niepewność rośnie.
Owszem, bo nigdzie nie napisano, co dokładnie oznacza zawieszenie prezesa NBP.
To kolejna wątpliwość. Pan prezes Adam Glapiński zwoła posiedzenie mimo zawieszenia, a kto będzie temu posiedzeniu przewodniczył?
Jeśli posiedzenie będzie zwołane, to wtedy pojawi się pytanie, kto je otworzy. Regulamin RPP mówi, że powinien to zrobić przewodniczący, czyli prezes NBP. A potem posiedzenie może już prowadzić wyznaczony członek Rady.
Pański kolega z Rady, Ludwik Kotecki, powiedział, że to pan jest tą wyznaczoną osobą.
To jest w oficjalnym dokumencie, moje nazwisko jest tam wpisane na stałe i to nie jest żadna tajemnica. Ale to oznacza tyle, że ja – już po otwarciu tego posiedzenia przez prezesa – mogę przejąć obowiązki prowadzącego, kiedy prezes np. musi wyjść. I tak się dzieje w różnych przypadkach. Ale pozostaje pytanie, jak zwołać i jak otworzyć posiedzenie RPP.
Powiedzmy jednoznacznie: pan nie może tego robić, bo to jest wyłącznie kompetencja przewodniczącego Rady.
Absolutnie nie mogę zwołać posiedzenia Rady ani go otworzyć.
A jak będzie wyglądało głosowanie nad poziomem stóp procentowych bez prezesa? Pod warunkiem, że uda się znaleźć sposoby prawne, żeby posiedzenie RPP zwołać i otworzyć?
Będzie kworum. Będzie głosować dziewięć osób. Nawet gdyby głosowało osiem osób, to będzie kworum.
A gdyby był remis – cztery głosy za podwyżką, cztery bez zmian? W przypadku remisu głos prezesa NBP ma przecież charakter rozstrzygający. Będzie pat?
Nie, tego nigdy nie będzie. Po prostu – wniosek np. za podwyżką stóp procentowych nie zyska większości w głosowaniu, więc nie przejdzie.
Wróćmy teraz do braku kworum w zarządzie NBP i możliwej utraty decyzyjności. Czy zarząd NBP przekazuje członkom Rady jakieś dokumenty, które są niezbędne dla waszego lepszego wglądu w sytuację makroekonomiczną? Czy gdyby nie mógł tego robić, to będzie problem?
Nie. Dokumenty nie są czymś niezbędnym. Mają funkcję uzupełniającą, są po prostu przedstawieniem bieżących danych, które mają nam pomóc. Natomiast równie dobrze Rada może podjąć decyzję bez tych danych. Możemy prowadzić obrady, opierając się po prostu na własnej wiedzy i doświadczeniu.
A czy sprawnie funkcjonujący zarząd NBP jest potrzebny, by przekazać Radzie projekcję inflacji?
Ale projekcja też nie jest nam niezbędna. Oczywiście, jest wtedy mniejszy komfort. To tak jak z nawigacją w samochodzie – jeśli ją mamy, to ona wspomaga kierowcę. Ale jak jej nie mamy, to dobry kierowca też musi dojechać do celu.
Porozmawiajmy jeszcze o złotym i premii za ryzyko związanej z inwestowaniem w polskie obligacje. Po informacji, że do Sejmu idzie wniosek o Trybunał Stanu dla prezesa, rynek nie zareagował jakąś zauważalną ucieczką od polskich aktywów. Pańskim zdaniem – z czego to wynikało?
Inwestorzy dobrze zdają sobie sprawę z tego, że te zarzuty pod adresem prezesa, o ile nawet wniosek zostanie przegłosowany przez Sejm, praktycznie nie mają szans na utrzymanie się w Trybunale Stanu. Profesorowie makroekonomii, z którymi rozmawiałem na inauguracji roku akademickiego, mówią, że po lekturze tego wniosku zaczęli się bać, że po nich też ktoś przyjdzie. Skoro uczą na wykładach, że operacje otwartego rynku i interwencje walutowe są niezbędnymi instrumentami, którymi może i powinien posługiwać się NBP, to równie dobrze można ich za to ścigać, skoro ściga się prezesa banku centralnego za to, że tych instrumentów w kryzysie użył. Te zarzuty, moim zdaniem, się nie obronią.
To może nie ma się czego bać?
Ale samo to, że jest niepewność prawna, już powoduje ryzyko. To tak jak z rezerwami tworzonymi przez banki, które udzielały kredytów frankowych. Rzecznik TSUE wyda opinię i już muszą robić odpisy na ryzyko prawne, bo ono rośnie.
To od kiedy luzowanie ilościowe jest w instrumentarium banków centralnych?
W USA od 2008 r.; wprowadzono je po tym, jak wybuchł wielki kryzys na rynku kredytów hipotecznych w USA, który rozlał się na cały świat. Wtedy rozpoczął się cały ten dyskurs. Przebywałem wtedy za granicą i w kuluarach różnych konferencji wszyscy zastanawiali się, jakie będą skutki luzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych, w jaki sposób to się przełoży na inflację. Nasz NBP też już wtedy miał gotowe wszystkie instrumenty.
A może problem leży w tym, że – jak czytamy we wniosku Komisji Odpowiedzialności Konstytucyjnej – skup obligacji, czyli luzowanie ilościowe, odbywało się bez należytego umocowania ze strony RPP?
O tym mówił już w jednym z wywiadów prof. Łukasz Hardt, były członek RPP, według którego była na to zgoda Rady. Przy okazji – to jest właśnie ten casus, kiedy Rada podejmuje uchwałę i zarząd NBP ją wykonuje.
Czy widział pan protokół z tamtego posiedzenia Rady, na którym tej zgody udzielono?
Nie, on jest cały czas niejawny. Odnoszę się nie do materiału dowodowego, tylko do tego, co padło w przestrzeni medialnej.
Może warto by go ujawnić, by rozwiać te wątpliwości?
Ja co do zasady jestem zwolennikiem jawności, jeśli nie dotyczy to nazwisk polskich agentów za granicą.
Dużo mówimy o luzowaniu ilościowym. Pan jest wykładowcą akademickim, jak by pan wytłumaczył naszym czytelnikom, o co tu w ogóle chodzi?
Luzowanie ilościowe pojawiło się jako odpowiedź na kryzys subprime, związany z kredytami hipotecznymi w USA i instrumentami finansowymi, w które je „opakowywano”. Kryzys ten objął szybko cały świat i stał się pierwszym tak wyraźnym efektem globalizacji finansów: okazało się, że problemy jednego kraju mogą natychmiast zainfekować cały system.
W następstwie tego kryzysu władze publiczne i środowisko naukowe doszły do wniosku, że obok polityki pieniężnej i fiskalnej potrzebny jest trzeci instrument – polityka makroostrożnościowa. Jej podstawowym założeniem jest uznanie stabilności systemu finansowego za dobro publiczne, którego należy bronić. Nie odpowiada za to jedna instytucja, jak bank centralny w przypadku polityki pieniężnej czy ministerstwo finansów w przypadku polityki fiskalnej, lecz sieć instytucji.
Czytaj także: Zbliżamy się do czerwonej linii. Jeśli rząd zaciśnie pasa, odczujemy to w portfelach
Czyli luzowanie ilościowe miało tę stabilność systemu finansowego ratować.
W momentach kryzysowych rynkami rządzi strach. Podmioty przestają udzielać pożyczek i je zaciągać, a system finansowy, podobnie jak gospodarka, ma swoją inercję. Aby ją podtrzymać, trzeba dostarczyć na rynek płynności. Nawet przedsiębiorstwa znajdujące się w dobrej sytuacji ekonomicznej mogą bowiem popaść w kłopoty, jeśli konsumenci ze strachu nagle przestaną kupować ich produkty.
Wyobraźmy sobie sytuację, w której nieprawdziwa informacja o problemach z dostawami zboża powstrzymuje ludzi przed kupowaniem chleba. Piekarze tracą przychody, produkcja staje, a cały łańcuch dostaw zostaje zaburzony. Skup interwencyjny pieczywa może pomóc im przetrwać okres niepewności. Na rynkach finansowych podobną funkcję pełni dostarczanie płynności bankom i innym instytucjom.
W normalnych warunkach bank centralny zarządza bieżącą płynnością, przeprowadzając krótkoterminowe operacje z bankami, między innymi z wykorzystaniem instrumentów o terminie zapadalności wynoszącym kilka dni. W ten sposób wpływa na płynność na rynku i utrzymuje krótkoterminowe stopy procentowe na pożądanym poziomie. Operacje te wiążą się z kosztami prowadzenia polityki pieniężnej, które w określonych warunkach mogą być znaczne.
W czasie kryzysu standardowe instrumenty mogą jednak nie wystarczyć. Bank centralny zaczyna wówczas skupować inne instrumenty finansowe, na przykład obligacje, których rynek nie chce kupować z powodu powszechnego strachu i niepewności. W ten sposób dostarcza płynności i podtrzymuje funkcjonowanie systemu finansowego. Operacje te mogą przyjmować formę transakcji zakupu papierów wartościowych i późniejszego ich wykupu przez rząd. Nie chodzi zatem o umarzanie papierów, lecz o czasowe zwiększenie płynności na rynku. Na tym polega istota luzowania ilościowego: bank centralny skupuje na dużą skalę aktywa finansowe, aby dostarczyć płynności rynkowi i przeciwdziałać załamaniu systemu finansowego.
I teraz przełóżmy to na czas pandemii w Polsce.
W Polsce podobne działania prowadzono w latach 2020–2021, kiedy dostarczono na rynek płynność w wysokości około 144 mld zł. Później rząd i Bank Gospodarstwa Krajowego odkupowały te aktywa od Narodowego Banku Polskiego.
Mówi się często, że polityka pieniężna powinna być odpowiednio dostrojona, czyli dostosowana do zmieniających się warunków gospodarczych. Pańskim zdaniem ten skup obligacji w Polsce nie był prowadzony zbyt długo i na zbyt dużą skalę?
Na ten temat na pewno będzie trwała jeszcze dyskusja. To jest w istocie debata akademicka. Jedno jest pewne. Kierowca wyhamował w odpowiednim momencie. Czy zaczął to robić za wcześnie, czy hamował zbyt gwałtownie – to już bez znaczenia. Ważne, że nie uderzył w mur. System finansowy w Polsce został uchroniony przed zapaścią. Nie zawaliliśmy się w covidzie. Płynność na rynku została podtrzymana.
Proszę zauważyć, że w ten sam sposób rząd dofinansowywał różne podmioty, by nie utraciły płynności, kiedy aktywność w gospodarce zamarła na skutek lockdownu. Temu służyły tarcze antycovidowe PFR.
Gdyby prezes Glapiński stanął jednak przed Trybunałem Stanu, to czy prezes Europejskiego Banku Centralnego, Christine Lagarde, będzie go bronić i będzie mogła robić to skutecznie? Czy też jej list z 2023 r. był tylko przejawem kurtuazji?
EBC na pewno będzie interweniować – dlatego, że NBP, choć nie jest „oddziałem” EBC, należy do Europejskiego Systemu Banków Centralnych. System ten obejmuje banki centralne wszystkich państw Unii Europejskiej, zarówno należących do strefy euro, jak i pozostających poza nią. Jego funkcjonowanie regulują traktaty unijne, które gwarantują niezależność banków centralnych.
Kluczowa zasada stanowi, że bank centralny nie może zwracać się o instrukcje ani przyjmować ich od innych organów państwa, w szczególności rządu i parlamentu. Zawieszenie prezesa można interpretować jako próbę wywarcia nacisku i wydania mu pośredniej instrukcji, by zrezygnował ze stanowiska. A to byłoby sprzeczne z traktatami unijnymi. EBC nie może pozwolić na podważenie tej zasady w jednym z państw członkowskich, ponieważ stworzyłoby to precedens, z którego mogłyby skorzystać również inne rządy. Stawką jest zatem nie tylko niezależność banków centralnych, lecz także stabilność całego systemu finansowego Unii Europejskiej.
Przejdźmy do bieżącej polityki pieniężnej, bo mimo całego tego zamętu musicie działać…
Działamy normalnie.
To dobrze, to na pewno uspokoi rynek i kredytobiorców. Proszę powiedzieć, co musi pokazać listopadowa projekcja, żebyście się zdecydowali na podwyżkę stóp przed końcem tego roku?
Po pierwsze, ta projekcja musiałaby być bardzo prawdopodobna. Projekcja listopadowa będzie tworzona jeszcze przed wyborami połówkowymi w Stanach Zjednoczonych, więc będzie instrumentem, który pomoże mi w podjęciu decyzji, ale z tyłu głowy będę miał tę świadomość, że ma ona swoje duże ograniczenia.
Tak naprawdę, żeby doszło do podwyżek stóp procentowych, musiałoby pojawić się bardzo duże prawdopodobieństwo materializacji pewnych ryzyk, które obecnie dostrzegam. Chodzi przede wszystkim o gwałtowny i długotrwały wzrost cen surowców, który utrzymywałby się na tyle długo, że przedsiębiorstwa nie byłyby już w stanie buforować go na własnym poziomie. Dzisiaj firmy radzą sobie z tym, ograniczając swoje marże. Nie dochodzi do gwałtownego przenoszenia wzrostu cen na konsumentów. Wbrew pozorom obecna inflacja na poziomie 4 proc. jest niższa niż oczekiwałem. Zakładałem, że będzie nieco wyższa.
Trzeba też powiedzieć, że nie ma obecnie silnej presji płacowej. Widać w tym duży rozsądek: pracownicy dostrzegają, że sytuacja gospodarcza się pogarsza, ale nie domagają się natychmiastowych podwyżek. Nie ma więc gwałtownej presji na wzrost wynagrodzeń. Również przedsiębiorcy starają się, jak tylko mogą, nie przenosić wyższych cen energii na konsumentów, lecz przejściowo biorą ten wzrost kosztów na siebie, ograniczając własne marże.
Gdyby jednak sytuacja gwałtownie się pogorszyła, a rosnące koszty energii zaczęłyby coraz silniej przekładać się na ceny, a jednocześnie gwałtownie wzrosłyby żądania płacowe, ryzyko nasilenia inflacji byłoby znacznie większe. Dodatkowo, gdyby w roku wyborczym doszło do gwałtownych podwyżek, na przykład w wyniku decyzji podejmowanych w polityce gospodarczej, ryzyko to jeszcze by wzrosło. W takiej sytuacji zagrożenie wzrostem inflacji byłoby na tyle duże, że Rada Polityki Pieniężnej musiałaby interweniować i rozważyć podwyżki stóp procentowych.
Czyli wszystko zależy od wystąpienia efektów drugiej rundy.
One są kluczowe, bo ten wstępny impuls inflacyjny prędzej czy później wygasa. Najważniejsze jest pytanie, czy on się przejawi właśnie w tej drugiej rundzie. By móc na nie odpowiedzieć, badamy inflację bazową. To na nią tak naprawdę mamy wpływ, a w zasadzie na tak zwaną inflację superbazową, która pokazuje prawdziwe procesy inflacyjne. Proszę zauważyć, że jeśli rząd podniesie akcyzę na jakiś produkt, to zmiana stóp procentowych nie spowoduje, że akcyza wróci do poprzedniego poziomu. Podobnie obniżenie lub podwyższenie stóp procentowych nie sprawi, że ceny paliw na rynku nagle się zmienią.
W związku z tym optymalną strategią jest przeczekanie takich szoków podażowych. Natomiast jeżeli zaczną się one następnie przekładać na inflację bazową, a nawet na inflację superbazową, czyli wywoływać tzw. efekty drugiej rundy, wtedy sytuacja będzie już inna. W takim przypadku musimy de facto wywołać kryzys, aby ograniczyć presję inflacyjną.
Co ta superbazowa inflacja mówi nam obecnie?
Ona jest w miarę stabilna. Dokładny odczyt inflacji bazowej za wrzesień poznamy w połowie tego miesiąca, ale tam nie ma gwałtownych skoków. Ona jest w paśmie odchyleń od celu inflacyjnego NBP, bliżej górnej granicy, ale w paśmie.
A sama inflacja konsumencka – czy ona wróci do przedziału odchyleń w listopadzie? Program CPN wrócił, to powinno pomóc.
Prawdopodobnie wróci – i znajdzie się w okolicach górnej granicy pasma tolerancji. Nie wiem, czy to będzie 3,4 proc. w ujęciu rocznym, czy może 3,5 proc., a może 3,6 proc., ale niewątpliwie indeks CPI się obniży i to już może nam bardzo ułatwić życie.
A jak na decyzje Rady wpływa w tej chwili niepewność regulacyjna? Wchodzimy powoli w rok wyborczy, a ceny energii i gazu nie napawają optymizmem. Może pojawić się pokusa ze strony rządu, by zastosować jakieś mechanizmy osłonowe.
Tylko że my bierzemy pod uwagę takie scenariusze tylko wtedy, kiedy są już one bardzo prawdopodobne. Dopóki dyskusja o nich nie jest intensywna, to zakładamy, że to się nie wydarzy.
Czyli, jeśli dobrze rozumiem, listopad i grudzień to będą miesiące, kiedy tryb „wait and see” zwycięży i ruchów na stopach nie powinno być.
Żyjemy w takich czasach, że on zwycięża cały czas. My tak naprawdę wciąż podejmujemy decyzje z posiedzenia na posiedzenie. Bardzo trudno jest robić jakiekolwiek założenia długoterminowe. Raczej ta strategia spokojnego obserwowania tego, co się dzieje, bez podwyższania ani obniżania stóp do końca roku, powinna zwyciężyć.
A kiedy już ten czarny łabędź, który przyleciał wraz z wojną na Bliskim Wschodzie, odleci – jaki docelowy poziom stopy procentowej w średnim terminie jest pańskim zdaniem tym najwłaściwszym?
Jeżeli inflacja wróci do poziomu blisko środka celu inflacyjnego, to osobiście widziałbym poziom docelowy 3,5 proc. – czyli jest to górna granica celu inflacyjnego. To oznacza jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych o 0,25 pkt proc.
Ale to jest pieśń przyszłości. To jest w tej chwili bardziej moje marzenie, żeby to się ziściło.
I żeby czarne łabędzie wreszcie dały nam spokój.
One zawsze są, tylko musimy być na nie przygotowani. Niestety, problemem ostatnich trzydziestu lat transformacji było to, że całej klasie politycznej żyło się po prostu zbyt dobrze. Politycy zostali w pewnym sensie zwolnieni ze swoich klasycznych obowiązków. W 1999 r., wraz z wejściem do NATO, a wcześniej w ramach przygotowań do członkostwa, koncentrowaliśmy się na zapewnieniu sobie bezpieczeństwa, zakładając, że wystarczy nam artykuł 5. przynoszący gwarancje sojusznicze. W efekcie przestaliśmy odpowiednio przygotowywać się do wojny.
Podobnie było z gospodarką. Wejście do struktur europejskich w 2004 r. i wcześniejsze przygotowania do akcesji sprawiły, że kwestie regulacji ekonomicznych w dużej mierze oddaliśmy w ręce Brukseli. Mieliśmy więc swoistą „podwójną Brukselę” – w sferze obronnej i ekonomicznej – która miała za nas rozwiązywać te problemy. Te czasy jednak się kończą. Każdy, kto wierzył w koniec historii, musi się dziś obudzić z pięknego snu. Trzeba zakasać rękawy i naprawdę wziąć się do roboty.
Pan często mówi o tym, że widzi tutaj dużą rolę dla banku centralnego.
Przypominam: bank centralny ma do dyspozycji strukturalne operacje otwartego rynku. W tym kontekście można wskazać dwa elementy. Pierwszym jest niezrealizowany zysk banku, który mógłby zostać w jakiś sposób zmaterializowany i, za zgodą polityczną, przeznaczony na określone cele, na przykład zbrojeniowe.
Takie zbrojenia muszą jednak mieć sens: duża część inwestycji powinna być realizowana w Polsce, zwiększać nasz potencjał, a przede wszystkim mieć charakter dual use, czyli zastosowanie zarówno wojskowe, jak i cywilne. To może być dla Polski jedyna droga do wyrwania się z regresu technologicznego. Prywatne firmy nie dysponują wystarczającymi środkami, by podejmować tak ryzykowne inwestycje. Często wolą wejść w łańcuchy dostaw i zadowolić się rolą poddostawcy działającego na niskiej marży. Tymczasem duże inwestycje technologiczne powinny rozwijać się w obszarze wojskowym, a następnie przenikać do cywilnego. To jest dla nas szansa.
Kiedy wypowiadałem się na ten temat, chodziło mi również o to, że rząd nie musi obawiać się braku możliwości interwencji banku centralnego w sytuacji wojny lub innego zagrożenia. Tak jak podczas pandemii Covid-19, bank centralny mógłby wtedy zareagować, na przykład w przypadku zagrożenia płynności. Nie oznacza to jednak, że powinien finansować wydatki zbrojeniowe. Takie rozumienie mojego stanowiska wynika z niezrozumienia pewnych niuansów.
W międzyczasie pojawił się program SAFE…
Właśnie mam wrażenie, że nawiązuje pan do propozycji SAFE 0 proc.
Zysk ze złota jest już faktem: jeśli kupujemy coś tanio, a jego cena rośnie, osiągamy zysk, który trzeba jednak zrealizować. Można to zrobić poprzez sprzedaż, ewentualne przeszacowanie lub inne operacje księgowe związane ze zmianą wyceny. To, czy właściwym rozwiązaniem byłaby sprzedaż i późniejszy odkup złota, czy inne ujęcie księgowe, pozostaje kwestią do dyskusji. Mówimy jednak o zysku, który, o ile dobrze pamiętam, osiągnął już ok. 150 mld zł.
Niestety, mam wrażenie, że w przestrzeni publicznej zbyt wiele dyskutuje się na tematy, na których nie wszyscy się znają. Takie są jednak prawa naszych czasów.
